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경기 침체 신호가 여기저기 불거지고 있다. 코스피 지수는 2050까지 내리고, 환율은 1400원까지 오를 수 있다는 전망이 나온다. 사진=연합뉴스

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주가지수 차익거래가 주식시장 및 주가지수 선물시장의 수익률 변동에 미치는 영향에 관한 연구 원문보기

A Study on the Effects of Index Arbitrage Trades on Return Volatilities in the Spot Market and Index Futures Market

본 연구는 프로그램매매가 주가지수 선물시장 및 현물 주식시장의 수익률 변동성에 미치는 효과에 대해서 일중 수익률 및 프로그램매매자료를 이용하여 분석을 시도하였다. 실증분석을 통해서 관찰된 결과를 살펴보면 대부분 선진국 시장에서 보고된 결과와 일치하였다. 우선 프로그램매매가 증가할수록 현물 주식시장에서의 변동성은 증대하는 것으로 나타났으나 선물시장에서는 그러한 일관성 있는 관계를 발견하지 못하였다. 프로그램매매 발동 직후 선물 및 현물시장의 수익률은 반전현상을 나타냈으며 특히 현물시장의 가격변화가 선물시장에 비해서 큰 것으로 관찰되었다. 그러나 이러한 선물시장과 현물시장에 있어서의 가격반전 현상이 시장 유동성에 미치는 경제적 영향은 선물만기일과 같이 특정시간대에 프로그램매매가 집중되지 않는 한 경미한 것으로 판단되었다. 프로그램매매 특히 차익거래는 선물 가격과 현물 가격간의 균형 관계가 일시적인 수급상황에 따라 이발될 경우 이를 다시 균형 상태로 회복시켜 줌으로써 시장의 효율성을 증대시키는 주요한 연결통로로서의 역할을 수행한다. 특히 두 시장간의 균형 상태는 선물 시장보다는 현물 주식시장에서의 활발한 매매 활동을 통하여 이루어짐을 알 수 있었다. 결론적으로 국내시장에서 차익거래는 시장의 위험을 증대시키는 부정적인 측면보다는 시장의 효율성을 증진시키는 긍정적인 순기능이 많은 것으로 관찰되었다.

주가 지수

사진=연합뉴스

경기 침체 신호가 여기저기 불거지고 있다. 코스피 지수는 2050까지 내리고, 환율은 1400원까지 오를 수 있다는 전망이 나온다. 사진=연합뉴스

[매일일보 김경렬 기자] 경기 침체 신호가 여기저기 불거지고 있다. 코스피 지수는 2050까지 내리고, 환율은 1400원까지 오를 수 있다는 전망이 나온다.

31일 코스피 주가지수는 21.12p(0.86%) 오른 2472.05로 마감했다. 이날 코스피 지수는 장 초반 1% 가까이 내리며 2430선 아래로 떨어졌다. 다만 정오가 넘어서면서 반등 그래프를 그렸다.

주가가 등락을 반복하지만 크게는 우하향하면서 시장 침체 우려는 커지고 있다. 증권사에서는 국내증시의 가시밭길을 예상하고 있다. 이경민 대신증권 리서치센터 투자전략팀장은 올해 말부터 내년 1분기까지 코스피 하락 추세가 지속할 것으로 관측했다. 내년 1분기 지수 하단은 2050선으로 제시했다. 지난 2007년 주가 고점(2070)보다 낮은 수준이다.

이 팀장은 “코스피는 지난 7월부터 이번 달까지 반등했다가 9월 중순부터 다시 꺾일 것이라고 본다”며 “현재는 반등 과정에 있기 때문에 주식 비중이 많은 분들이라면 코스피가 2600선에 닿거나 넘어설 때 주식을 파는 것이 맞다고 본다”고 전했다. 이어 “8~9월초까진 기술적 반등이 지속될 것으로 보여 기다렸다가 코스피 2600선에서 주식을 정리하시는 게 좋을 것 같다”고 덧붙였다.

환율 역시 정오를 기점으로 일단 가라앉았다. 31일 원·달러 환율은 1330선으로 내려와 마감했다. 이날 원‧달러 환율은 장 초반 서울 외환시장에서 전장보다 3.3원 오른 1350.0원으로 개장했다. 장중에는 1352원대까지 오르며 연고점을 경신하기도 했다.

외환시장 전문가들은 원·달러 환율이 1400원까지 치솟을 가능성도 배제할 수 없다고 내다봤다. 미국의 긴축 재정으로 인해 원화 약세 압력이 커질 것이란 분석이다. 실제로 이창용 한국은행 총재는 지난 27일(현지시각) 블룸버그TV와의 인터뷰에서 “한·미 금리격차가 크게 벌어질 경우 원화 가치가 평가절하되면서 물가 상승 압력으로 작용할 수 있다”고도 언급했다.

업계에서는 제롬 파월 미국 연방준비제도(Fed·연준) 의장의 잭슨홀 연설이 공격적인 금리 인상의 신호라고 보고 있다. 미국 와이오밍주에서 열린 잭슨홀 연설 당시 파월 의장은 매파적 발언을 통해 달러화 가치에 힘을 실었다. 파월 의장은 지난 26일(현지시각) 잭슨홀에서 열린 경제정책 심포지엄에서 “연준의 목표는 인플레이션을 2% 목표로 되돌리는 것”이라며 “지금은 금리인상을 멈추거나 쉬어갈 때가 아니다”고 했다.

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자료: 코스피지수 흐름. 출처: 코스콤 CHECK

[뉴스콤 장태민 기자]
지난 7월 초순 2,200대까지 급락했던 코스피지수가 장중 2,500선을 돌파했다.

이날 코스피지수는 2,500선을 앞두고 숨을 고르는 듯하다가 상승 반전했다.

최근 코스피시장의 방향 주가 지수 전환에 외국인이 가장 큰 영향을 미쳤다.

달러/원 환율 충분히(?) 올라온 뒤 급등세가 진정되면서 외국인은 최근 지속적으로 한국 주식을 사들였다. 이 과정에서 국내 주가지수도 상승 반전했다.

■ 환율 1,300원대의 외국인 매수와 주가 반등. 하반기 달라진 외국인 매매

코스피지수는 지난 7월 6일 2,292.01까지 밀리면서 작년 여름의 고점에 비해 1천 포인트 이상 밀리는 모습을 보였다.

하지만 지수가 2,300선 아래로 밀린 시점부터 외국인의 한국 주식매수에 열을 올렸다.

외국인은 7월 7일부터 전날(8월 8일)까지 코스피시장에서 약 한 달에 걸쳐 4조 3,680억을 순매수했다. 특히 외국인은 전날까지 8거래일 연속으로 코스피를 담으면서 지수 상승을 주도했다.

외국인이 달러/원 1,300원대에서 매수를 지속하는 모습도 인상적이었다.

전날 달러/원이 1,200원대로 하락한 뒤 이날 다시 1,300원 위로 올라왔지만 환율이 1,300원대에 머문 7월 외국인은 한국 주식 매수에 몰두했다.

올해 미국의 전망을 뛰어넘는 금리인상으로 글로벌 달러 강세가 예상보다 강하게 진행되자 외국인은 한국 주식을 팔았다. 그러다 최근 환율이 1,300원대로 올라온 뒤 외국인은 오랜만에 한국 주식 담기에 열을 올리고 있다.

올해 상반기, 즉 6월까지 코스피시장에서 외국인은 16조 1,768억원을 순매도했다. 이후 하반기 들어 전일(주가 지수 8일)까지 3조 9,742억원을 순매수 중이다.

외국인의 매수, 매도 트렌드가 상당 기간 지속되는 점을 감안할 때 일단 주식시장의 낙관론을 피력하는 모습도 보인다. 다만 미국 금리인상이 지속되는 상황에서 베어마켓 랠리로 판명될 것이란 식의 지적들도 여전하다.

자산운용사의 한 매니저는 "최근 국내 지수가 과매도로 인해 2,300으로 밀린 뒤 외국인이 매수 강도를 높이면서 지수가 2,500선으로 올라왔다"면서 "계속해서 이 흐름의 키는 외국인이 쥐고 있다"고 말했다.

■ 지수 2,500선 근처에서의 각개전투. 반도체 압박 재료와 전기차 지원 재료

간밤 미국 시장에선 2분기 실적 경고에 엔비디아가 6.3% 급락했다. 엔비디아는 2분기 매출이 당초 제시한 가이던스를 밑돌 것이라고 밝히면서 필라델피아 반도체지수를 1.6% 끌어내렸다. 마벨테크놀로지와 AMD도 2.4% 및 2.2% 각각 하락했다.

엔비디아는 2분기 예비 실적 보고서를 통해 매출액이 67억달러로 5월 가이던스 대비 17% 하회할 것이라고 밝혔다. 이는 3년 만에 가장 낮은 성장률로 게임 부문 매출이 전년대비 33% 감소한 데 따른 것이다.

엔비디아의 위축된 모습에 필라델피아 반도체지수가 하락하고 한국 주식시장 흐름에서 중요한 반도체주들의 발목을 잡았다.

다만 미국에선 전기차 업체인 리비안 주가가 7% 급등했다. 지난 주말 미국 상원이 인플레이션 감축 법안을 통과시켰다는 소식이 호재로 작용했다. 해당 법안에는 전기차에 대한 인센티브 지급 방안이 담긴 것으로 전해졌다.

리비안은 이미 R1T 픽업트럽과 R1S SUV 9만대 물량을 사전주문 받은 것으로 전해졌으나 올해 부품 부족을 이유로 2만 5000대 생산에 그칠 것으로 전망된다. 하지만 신규 법안이 장기적으로 전기차 수요를 늘릴 것이란 기대감으로 작용했다.

미국 투자자들은 리비안을 비롯해 초기 단계에 있는 전기차 업체들의 긍정적 발전에 대한 기대감을 드러내며 전기차 관련주 주가를 끌어올렸다.

이런 모습들은 국내시장에서도 확인된다. 최근 주가지수가 꽤 올라와 있는 상황에서 각종 재료 등에 따라 종목들의 주가가 각개전투를 벌이는 듯한 모습도 보였다.

최유준 신한금융투자 연구원은 "국내 시장이 미국 인플레이션 감축법(IRA) 수혜와 엔비디아 실적 가이던스 하회 우려 사이에서 업종별로 혼조 양상을 보이고 있다"며 "반도체 약세, 2차전지 밸류체인은 강세를 지속 중"이라고 밝혔다.

코스피 업종은 호재와 악재에 따라 등락이 명로하다.미국 IRA에서 전기차 보조금 지급에 있어 배터리 자재/부품의 일정 수준 이상의 미국 생산 비중을 규정한 가운데 2차전지 관련 주가가 오르는 식이다.

■ 지금의 주가 반등세..기술적 반등일까

올해 상반기 주식시장은 연준의 예상을 뛰어넘는 통화긴축 움직임에 각국이 금리를 올리면서 타격을 입었다. 주식시장은 인플레이션을 제어하는 일이 만만치 않아 부담을 느꼈다.

특히 고물가와 거듭된 금리인상에 따른 고금리가 향후 경기 둔화 혹은 침체를 강화할 수 있다면서 긴장했다. 결국 전반적인 경제 환경이 나빠지면 기업들의 실적 악화 우려가 다시 투자심리를 옥죌 수 있다.

이런 가운데 하반기엔 외국인 주식 매수와 함께 지수가 반등했다. 주가가 지나치게 빠졌다는 인식, 그리고 경기침체에 대한 일각의 우려는 과도하다는 시각 등을 토대로 주가는 단기간에 상당부분 올라왔다.

향후 전개될 상황이 기술적 반등에 그칠지, 지금 추세적 상승의 길목에 있는지를 놓고 의견이 갈린다. 일단 당장 외국인 이탈이 나타나지 않는다면 지금의 반등세는 더 이어질 수 있다.

이경민 대신증권 연구원은 8월 전망보고서에서 "3분기 기술적 반등은 역금융장세에서 역실적장세로 전환되는 과정에서 채권금리 하락으로 인한 단기적인 가격과 밸류에이션 정상화에 따른 것"이라며 기술적 반등 국면이라고 평가했다.

이 연구원은 그러나 "4분기부터 내년 1분기에 걸쳐 역실적장세가 나타날 것"이라며 "이때는 경기 경착륙 과정에서 제조업 경기 악화, 실적 전망 하향으로 인한 코스피 2차 하락이 진행돼 최대 2,050까지 열어둬야 할 수 있다"고 했다.

■ 미국 장기금리와 정책금리 역전을 앞두고. 추세적 상승 가능할까

지금은 글로벌 통화정책을 주도하는 미국의 정책금리와 장기금리 역전도 준비돼 있다.

미국 기준금리가 2.5%인 상황에서 연준이 금리결정회의를 한번만 더 열어 금리를 올리면(50bp 혹은 75bp) 정책금리는 10년물 금리보다 높아질 수 있다.

통상 금융비용을 의미하는 단기금리가 그 사회의 성장성을 의미하는 장기금리보다 낮아야 싸게 빌려서 투자를 하는 레버리지 경제 환경이 잘 작동한다. 따라서 반대로 뒤집어진 금리차는 불황의 신호가 된다.

하지만 지금은 이 공식을 곧이 곧대로 대입하기 어렵다는 지적도 나온다. 현대화된 금융시장은 누구보다 빨리 움직여야 하기에 과거의 공식을 앞질러서 가는 성격도 강화됐다. 이는 '현상'이 닥쳤을 때 이전과 다른 반응이 나타나게 할 수 있다.

강현기 DB금투 연구원은 "지금은 과거와 선후 관계가 좀 달라졌다. 지난 1년간 인플레가 빠른 속도로 진행되면서 최근 대부분 실물지표가 침체에 근접한 모습을 보인다"면서 "지금은 미국의 장단기금리 역전→글로벌 주가 하락'이 아닌 '글로벌 주가 하락→미국의 장단기금리 역전'이 나타나는 것"이라고 했다.

그는 미국 10년 금리와 정책금리가 뒤집어질 때 나타날 수 있는 시나리오 3가지 중 어디에 무게를 둘지를 생각해보자고 제한했다. 먼저 과거의 공식처럼 장단기금리 역전과 주가 하락이 나타나는 패턴, 두번째 장단기 금리 역전 전 나타난 주가 하락에 따른 역전 후 미미한 반응, 세번째 경기 침체를 이미 반영한 주식시장의 장단기 금리 역전에 대한 미온적 반응 등을 제시했다. 그러면서 세번째 케이스가 확률이 높다고 풀이했다.

그러면서 "연준 장기금리와 정책금리 역전에 대해 각국 주식시장 반은은 다를 수 있다"면서 "특히 한국 주식시장은 밸류에이션상 경기침체를 반영했기 때문에 미국 등 다른 나라에 비해 상대적으로 견조할 것"이라고 내다봤다.

자산운용사의 한 본부장은 "현재 국내 주식시장이 삼성전자와 하이닉스만 묶어 놓고 잘 버티고 있다"면서 "잠시 기간조정을 겪더라도 상승추세를 유지하면서 나아갈 수 있을 것"이라고 낙관했다.

■ 해외시장도 첨예한 대립..베어마켓 랠리일까

최근 한국 주식뿐만 아니라 글로벌 주가가 대부분 반등했다. 세계주가(MSCI 현지통화)는 올해 상반기 동안 20% 가량 급락했으나 6월 하순 이후 10% 가량 반등했다. 특히 선진국 주식시장이 10% 넘게 급등한 상태다.

경기침체에 대한 목소리가 높아지면서 최근 연준의 긴축 속도 완화에 대한 기대가 커지기도 했다. 이 과정에서 미국 실질금리의 하락(10년물 TIPS -28bp)이 위험자산 반등에 대한 자신감으로 이어졌다.

하지만 미국이 기술적 침체(2분기 연속 마이너스 성장)에 진입한 상황에서 경기 침체 우려가 더욱 커져 과연 주가 반등세가 지속성을 가질 수 있느냐 하는 의구심 역시 만만치 않다.

국제금융센터의 이은재 연구원은 "현재 다수 해외금융사들은 경기 하방위험이 고조되고 경제 전망의 불확실성이 높아 최근 주가 반등세를 추세적 상승으로 보기에 시기상조라는 시각"이라고 밝혔다.

그는 "하지만 일부는 물가, 통화긴축 기조 및 시장 금리가 정점을 통과한 것으로 평가하면서 주가가 추세적으로 반등할 것이란 의견을 보이고 있다"고 밝혔다.

우선 경기 순환적 관점에서 경기침체 시 주가 저점은 경기침체 진입 이전이나 초기가 아닌 중기 이후에 형성되기 때문에 주가가 다시 하락할 수 있다는 관점이 적지 않다.

예컨대 지금 주가가 충분히 싸다고 보기 어렵고 이익 전망치가 3분기 실적시즌인 9~10월경 가파르게 조정되면 재차 주가 하방압력이 커질 수 있다는 것이다.

또한 여전히 인플레에 대한 우려로 연준이 스탠스를 전환하기보다 상당기간 금리인상에 매진할 가능성이 있다는 점 역시 주가에 부담요인이다.

아울러 베어마켓 랠리(약세장 랠리)가 아주 특이한 일은 아니었다면서 지금의 주가 상승세를 과대평가해선 안 된다는 주장도 나온다.

1980년 이래 18차례 약세장 랠리 시 세계주가는 저점대비 평균 13.5% 반등했고, 반등 장세는 39일 가량 지속됐다.

■ 해외시장도 첨예한 대립..추세 상승일까

주가의 추세적 상승을 예상하는 쪽은 현재 주가 지수 주식시장이 글로벌 경기 침체 가능성을 상당부분 반영한 가운데 실제 침체의 강도는 일각의 우려만큼 크지 않을 것으로 보고 있다.

올해 하반기에도 기업 이익 조정은 계속될 것이란 관점이 강하다. 하지만 주가 추세 상승을 엿보는 쪽은 기업들이 상당부분 인플레 비용의 전가에 성공해 매출 성장을 이룰 수 있다고 예견한다.

기업들이 가격 전가력을 행사해 현금 창출에 성공한다면 이익 감소폭은 예상보다 덜하고 주가는 상승세를 유지할 수 있다.

이은재 연구원은 "낙관론자들은 기업들이 2분기 실적 발표에서 컨센서스를 상회하는 양호한 가이던스를 제시한 점을 긍정적으로 본다"며 "단기적인 경제활동 둔화는 부담이나 연말로 갈수록 주식에 대한 위험보상은 개선될 것으로 보는 중"이라고 전했다.

아울러 낙관론자들은 연준의 통화정책 역시 이미 정점을 지나 향후 금리충격은 이전만 못할 것으로 보고 있다.

인플레이션, 매파적 통화정책, 채권금리 수준 모두 정점을 통과한 것으로 본다면 주식투자자들이 크게 겁을 낼 이유는 없다는 것이다.

주식을 낙관하는 투자자들은 지난 2013년 테이퍼링 시행 직후에도 명목금리 급등, 기대 인플레 급락, 실질금리 상승세가 나타났으나 이후 명목금리 상승세는 빠르게 진정된 바 있으며 올해 하반기에도 이런 현상이 나타날 것으로 기대하기도 한다.

아무튼 지금은 주식시장의 미래를 놓고 한국과 글로벌 시장 모두 견해가 상당히 대립돼 있다.

물론 지금 당장은 기술적 반등세가 좀더 이어질 수 있다는 기대감이 작용한다.

이 연구원은 "지금은 글로벌 경제전망에 대한 낙관론과 비관론 간 시각 차가 큰 상황"이라며 "시장 내러티브 전환을 위해선 인플레이션 진정 등 경제상황 개선에 대한 보다 명확한 징후가 필요하다"고 진단했다.


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