KTB Swap를 이용한 CDS 신용구조화

마지막 업데이트: 2022년 6월 27일 | 0개 댓글
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헤지펀드 투자 - 선물 등 대체투자 위주…리스크 관리에 좋을 수도

뮤추얼 펀드는 저마다 공시된 투자목적에 따라 보유 종목이나 구성비가 정해진 선을 벗어나지 못하지만 헤지펀드는 자산운용에 있어서 매니저들의 자율성이 확실히 보장되는 것이 일반적이다. 선물이나 통화, 동산 및 부동산, 기간산업 등 투자대상이 대체투자 자산 위주이고, 투자전략도 매수와 매도를 자유롭게 하고, '아비트라지(arbitrage)' 등 대체투자 전략이 활용된다고 볼 수 있다.

소액 투자자들에게는 문이 닫혀 있다. 일반적으로 집을 제외한 순자산 규모가 최소한 100만에서 200만 달러 이상이 되어야 투자를 받아 준다.

'헤지펀드(hedge fund)'라고 하면 일반 투자자들은 '리스크(risk)'를 떠올린다. 돈 있는 사람들이 하는 투기성 투자로 오해하기도 한다. 이런 인식들이 전혀 틀렸다고만 할 수는 없다. 헤지펀드를 활용하는 것은 일반 투자자들에게는 낯설기도 하고, 실제로 접근이 여의치 않다. 일반적인 투자보다는 상대적으로 높은 수익률을 목표로 하는 것이 사실이기 때문에 공격적인 투자라고 생각할 수 있다.

그러나 이런 측면은 사실 모든 종류의 투자가 동일하게 안고 있는 '문제'들이다. 헤지펀드도 결국 내 목적과 상황에 맞는다면 좋은 투자가 될 수 있다. 그렇지 않다면 나쁜 투자가 될 것이다. 수용할 수 있는 리스크 정도와 성격을 파악하고, 내가 원하는 포트폴리오 전체의 한 구성 부분으로서 접근한다면 충분히 활용가치가 있다 할 것이다.


▶헤지펀드란= 헤지펀드는 여러 투자자들의자금을 한곳에 모아 다양한 유형의 자산과 투자기회를 찾아 공동을 위한 수익 창출을 목적으로 하는 투자회사라고 볼 수 있다. 일반적으로 유한 파트너십(LP)이나 유한 책임 회사 혹은 법인(LLC)으로 형성된다.

일반 뮤추얼 펀드와의 차이점은 투자대상이나 전략이 훨씬 다양하다는 점일 것이다. 투자자들에게 익숙한 시중의 뮤추얼 펀드들이 대부분 신규 자금을 지속해서 받는 것과 달리 헤지펀드는 추가 투자를 받을 수도 있고 받지 않을 수도 있다. 또 뮤추얼 펀드는 저마다 공시된 투자목적에 따라 보유 종목이나 구성비가 정해진 선을 벗어나지 못하지만, 헤지펀드는 자산운용에 있어서 매니저들의 자율성이 확실히 보장되는 것이 일반적이다. 선물이나 통화, 동산 및 부동산, 기간산업 등 투자대상이 대체투자 자산 위주이고, 투자전략도 매수와 매도를 자유롭게 하고, '아비트라지(arbitrage)' 등 대체투자 전략이 활용된다고 볼 수 있다.

현금 유동성 측면에서도 아주 다르다고 볼 수 있다. 뮤추얼 펀드는 대부분 현금 유동성이 높은 자산에 투자하게 된다. 반면 헤지펀드는 그럴 수도 있고 아닐 수도 있다. 현금 유동성이 떨어지더라도 장기적인 수익성이 확실하다고 판단되면 얼마든지 투자할 수 있기 때문이다. 헤지펀드 매니저들의 목표는 펀드에 출자한 투자자들에게 어떤 형태로든 수익을 만들어주는 것이 일차적인 목적이다. 헤지펀드가 운용하는 투자자산이나 전략에 별 제약이 없는 이유이기도 하다.

'프라이빗 에쿼티 펀드(private equity fund)'는 사모펀드 정도로 부를 수 있다. 헤지펀드가 사모펀드의 성격을 띨 수도 있지만, '프라이빗 에쿼티' 자체는 비상장 민간기업, 비즈니스 벤처에 투자하는 것으로 이해하면 된다. 성장 잠재력이 있는 다양한 분야의 민간기업을 찾아내고, 자금을 대거나 KTB Swap를 이용한 CDS 신용구조화 경영에 직접 참여하기도 하며 수익을 분배하는 것이 주된 수익모델이라고 볼 수 있을 것이다. 헤지펀드는 프라이빗 에쿼티 성격을 가질 수도 있고, 상장기업과 비상장 기업에 동시에 투자할 수도 있다. 그 외 여러 종류의 대체 투자상품에 투자하며 수익을 꾀한다. 일반 뮤추얼 펀드에 다양한 범주와 투자회사가 있는 것처럼 헤지펀드에도 다양한 유형과 투자 스타일이 있다고 생각하면 쉬울 것이다.

▶왜 헤지펀드인가= 헤지펀드가 가진 장점은 여러 가지다. 일반적으로 시장주기와 상관성이 적다. 그만큼 포트폴리오 전체의 분산 효과를 높일 수 있는 방법이기도 하다. 일반 투자자들이 접근할 수 있는 시중의 투자상품 이외 KTB Swap를 이용한 CDS 신용구조화 대체 투자상품이나 비즈니스 기회를 위주로 투자하기 때문이다. 특정 분야에서 유리한 고지를 선점할 수도 있고, 결과적으로 일반 투자보다 더 높은 수익성을 추구하게 KTB Swap를 이용한 CDS 신용구조화 된다.

단점들도 적지 않다. 대체적으로 현금 유동성이 낮다. 언제든 사고팔며 현금화할 수 있는 시장이 있는 것이 아니기 때문에 투자했던 자금을 회수하는 것이 즉각적이지 않다. 투자 스타일도 일반 투자자들 입장에서는 이해하기 어려울 수 있다. 확실히 전문성이 요구되는 분야이기 때문이다. 규제가 상대적으로 느슨한 분야이기 때문에 신뢰할 수 있는 채널을 알아야 한다.

헤지펀드들이 일반 투자상품보다는 대체 투자 위주로 자산을 운용하기 때문에 투자자들에게 낯선 분야라는 점도 장애 요인이 된다. 이런 여러 가지 특징들 때문에 많은 경우 소액 투자자들에게는 문이 닫혀 있다. 일반적으로 집을 제외한 순자산 규모가 최소한 100만에서 200만 달러 이상이 되어야 투자를 받아 준다.

▶어떻게 투자하나= 최근 한 조사에 따르면 이른바 '자산가'들은 투자자산의 50% 정도가 대체투자에 배치된 것으로 나타났다. 대형 펜션들도 약 25% 정도가 대체 투자상품을 활용하는 것으로 집계됐다. 그리고 이들 대체투자의 70~80% 정도는 헤지펀드나 프라이빗 에쿼티를 통해 이루어지고 있는 것으로 조사됐다. 그만큼 포트폴리오 전체의 리스크 관리와 분산 효과를 높이기 위해 대체투자가 선호되고 있다는 의미일 것이다.

헤지펀드는 흔한 오해와는 달리 리스크 관리 측면에서도 오히려 더 효과적일 수 있다. 일단은 재정적으로 자격 요건이 되어야 한다는 점이 아쉬운 부분이기는 하지만 직접 헤지펀드가 아니더라도 대체투자를 하는 머니 매니저들을 활용하는 것도 한 방법이다. 헤지펀드나 프라이빗 에쿼티 펀드를 제공할 수 있는 자문사 등을 통할 수도 있다. 요즘처럼 시장환경이 불투명할 때는 오히려 효자 역할을 할 수도 있을 것이다.

외국계 IB가 한국 국고채를 매입하는 경우 북핵문제나 한국 국가신용등급 하락 등의 국가위험(Country Risk)에 노출되므로 그 위험을 상당부분 헤지 할 필요가 있다. 따라서 이들은 한국 국고채의 부도라는 극단적인 상황이 발생할 경우 채권의 원금을 보장받을 수 있는 수단인 신용부도스왑(CDS)을 활용한다. 외국계 IB가 CDS의 보장매입자가 되어 국내 금융기관에게 보장매도자가 되어달라고 요청하며 국내 금융기관에게 3개월마다 원화 고정금리를 지급하기로 한다. 이에 대한 반대급부로 국내 금융기관은 한국 국고채의 부도 발생 시에만 채권원금을 외국계 IB에게 지급할 의무가 생긴다. KTB(Korea Treasury Bond) Swap이라고 불리는 이 구조화 스왑은 국내 금융기관의 입장에서 KTB Swap를 이용한 CDS 신용구조화 볼 때 거의 발생할 확률이 희박한 국가부도 시에만 원금보장을 해주는 대신, 3개월마다 고정금리 수입을 누릴 수 있기 때문에 매력적인 계약이 된다. KTB Swap은 국고채(KTB) 금리가 통화스왑(CRS) 금리보다 더 높다는 점을 활용한 금리스왑임과 동시에, 정부에 대한 신용 보장매도거래를 할 수 있는 차익거래 형태의 구조화 파생상품이다. 본 사례연구를 통하여 발행자의 입장에서 헤지구조를 살펴보고, 투자자의 입장에서 거래유인을 분석한다.

When a foreign investment bank purchases Korea Treasury Bonds (KTBs), it is naturally exposed to country risk specific to Korea such as nuclear threats from North Korea or a downgrade in sovereign credit rating. Accordingly, the foreign investment bank needs to hedge such country risk. Credit default swap (CDS) contract is an efficient hedging device because the foreign investment bank can recover the par values of KTBs even in the event of sovereign default. Recently, some foreign investment banks operating in Korea asked Korean financial institutions to be protection sellers of Korean sovereign CDSs. In return for this credit protection, the foreign investment banks offered to pay a KTB Swap를 이용한 CDS 신용구조화 fixed interest rate denominated in Korean currency (KRW) every three months. This structured swap, commonly referred to KTB swap, is a means of riskless arbitrage from the viewpoint of Korean financial institutions because Korea Treasury Bonds will never default unless there is a risk of an all-out war. KTB swap exploits anomalous phenomenon in which KTB rates are higher than CRS rates. We examine the hedge structure from the viewpoint of issuers of KTB swap, and also analyze incentives of investments from the viewpoint of investors.

통화선물·선도거래 통해 위험 ‘원천봉쇄’

화공약품과 건축재 원료를 수입해 국내 시장에 판매하는 로지트코퍼레이션은 매우 단순한 방법을 사용하면서도, 그러나 철저하게 환율 변동에 따른 위험을 ‘원천봉쇄’하고 있다. 로지트코퍼레이션의 환거래는 주로 달러 매입이다. 물품을 수입한 뒤 원화로 달러를 사서 대금을 지불해야 하는 입장이기 때문. 이 회사의 환관리 원칙은 “외환거래의 80% 이상 무조건 헤지한다”는 것이다. 물론 헤지의 목적은 환율 변동에서 추가 이익을 얻겠다는 것이 아니라 원가를 고정시키는 것, 즉 안정적인 회사 운영을 위한 기반 마련이다.최고경영자에서 임원, 그리고 실무진에 이르기까지 이같은 원칙을 정하고 철저하게 따르고 있다. 이는 과거 이 회사가 겪었던 아픈 경험을 바탕 삼아 값비싼 대가를 치르고 얻은 교훈이다. 환율이 급변동했던 97년 외환위기를 전후해 이 회사는 거의 부도 위기에까지 몰렸다. 늘 그래왔듯이 달러당 900원대로 지불하면 될 것이라 생각하고 원재료를 수입했으나, 환율이 1달러당 2,000원대까지 치솟으면서 순식간에 갚아야 할 외상값이 갑절로 불어났던 것이다. 이때 80억원에 달하는 환차손을 입었다. 그 전까지 ‘환 위험관리’에 대해 개념조차 KTB Swap를 이용한 CDS 신용구조화 갖고 있지 않았으나 이를 계기로 해 인식이 달라질 수밖에 없었다.당장 이 회사 이영훈 사장부터 필요성을 뼈저리게 느꼈다. 재경팀 담당자는 즉각 환위험 관리법 공부를 시작했고, 각종 세미나를 쫓아다니면서 지식을 얻었다. 은행 담당자들이 귀찮아할 정도로 전화해 상의하고 충고를 받기도 했다. 재경팀 홍성광 과장은 “5년이 지난 지금은 어느 정도 노하우도 쌓였고 기법도 조금씩 발전했다”고 말한다.계약건별로 헤지를 하는 이 회사는 환위험을 관리하기 위해 크게 두 가지 방법을 사용한다.첫째는 물품수입 계약시점과 수입대금 결제시점간의 환율변동 위험을 피하기 위한 원달러 통화선물(Futures) 및 통화선도(Forward) 거래. 예를 들어 로지트코퍼레이션이 100만달러어치의 화공약품을 수입할 당시 환율이 1달러당 1,300원이라고 가정한다. 대금결제일은 통상 수입계약 6개월 뒤. 6개월 후 환율이 크게 출렁였다면 로지트코퍼레이션은 환위험에 노출될 수밖에 없다. 이때 회사는 계약 6개월 뒤 달러당 1,300원의 조건으로 만기 청산되는 100만달러어치 통화선도를 매입하면 된다. 그러면 6개월 후에 달러당 1,300원의 조건으로 100만달러를 매입해 변동성을 없애고 결제할 수가 있는 것이다.두 번째 방법은 환율 변동 추이를 보아가며 물품 구입 대금 지불 시기를 조절하는 것이다. 이는 이 회사의 주거래선이 바스프, 미쯔비시 레이온 등 탄탄한 대기업인 데다 오랫동안 거래해 신용이 쌓였기 때문에 가능한 일이다. 영업의 80% 이상인 640억원 정도를 수입에 의존하고 있기 때문에 평균 800만∼1,300만달러 규모의 KTB Swap를 이용한 CDS 신용구조화 선물환 거래가 계속되고 있다. 선물환거래로 2000년에는 8억원, 2001년에는 4억원의 추가 이익까지 얻기도 했다. 홍과장은 “그러나 이는 어디까지나 ‘보너스’일 뿐이다. 선물환거래의 목표는 원가를 고정시키는 데 있다”고 강조한다.최고경영자와 임원들이 이같은 거래의 목적을 잘 이해하고 있는 것이 실무자가 편하게 헤지를 할 수 있는 KTB Swap를 이용한 CDS 신용구조화 지원이 되고 있다. 이에 그치지 않고 다양한 상품 수입 포트폴리오를 짜는 등 노력을 계속하고 있다. 예전에는 100% 달러 거래만 했으나, 지금은 60% 달러, 20% 유로, 20% 원화 등으로 거래선을 다양화하고 있다. 이는 물론 다양한 측면을 염두에 둔 경영상의 결정이었지만 환리스크 또한 중요한 고려 사항 중 하나였다.코스닥 등록 기업인 이 회사는 이같은 철저한 관리 ‘덕’에 어처구니없는 불이익을 당하기도 했다. 코스닥 기업의 파생상품 관련 공시규정이 강화돼 거래마다 수시공시를 해야 하는데, 예를 들어 ‘파생상품 미결제 약정잔액’이라는 말을 ‘저 회사는 자금이 부족하다’는 말로 생각하거나 ‘파생상품 거래’라는 말만으로 ‘투기에 열중하는 회사’라고 오해하는 주주들이 적지 않다는 것이다. 이같은 투자자들의 몰이해 때문에 적지 않은 곤욕을 치른 홍과장은 “환위험 관리를 잘 하려면 최고경영자뿐 아니라 주주들의 인식과 이해도 바탕이 돼야 한다는 것을 알았다”면서 “이같은 피해를 입지 않도록 공시규정이 개선되는 등 KTB Swap를 이용한 CDS 신용구조화 배려가 있었으면 좋겠다”고 덧붙였다.FAG한화베어링은 베어링 제조·수입·수출 회사. 매년 연 5,000만달러어치의 물품을 수입하며, 연 1억달러 정도 수출한다. 로지트코퍼레이션과 달리 이 회사는 계약건별이 아닌 현금흐름을 기준으로, 다시 말해 매 분기 또는 매달 등 시간을 기준으로 환위험을 헤지하는 방법을 택한다. 매입과 매출이 안정돼 있어 시기별 자금흐름 예측이 가능한 구조이기 때문이다. 수입보다 수출 규모가 큰 이 회사의 환위험 노출 규모는 매달 평균 달러는 200만, 유로 300만, 엔은 7,000만 등. 매달 이 돈을 팔아 원화로 바꿔야 하는 입장이다. 이 중에서 60∼80%를 헤지 대상으로 삼는다. 헤지 방법으로는 통화선물및 통화선도거래와 통화옵션(Option), 레인지 포워드 거래(Range Forward) 등을 사용하고 있다.실무자는 분기별로 전략을 짜고, 경영진에게 한도 승인도 받는다. 이 회사는 98년 회사 주인이 FAG로 바뀌면서 체계적인 환위험 관리를 시작할 수 있게 됐다. 주주가 바뀌어 원화자금 사정이 좋아지자, 실무자가 환위험 관리의 필요성에 대해 경영진을 설득했고 이것이 수용됐다.“팀장, CFO, CEO가 모두 잘 이해 하고 있다. 설령 환율이 예측 못한 방향으로 움직여 헤지거래에서 당장 약간의 손실이 난다 해도 이를 손실이라는 개념이 아니라 원가 고정을 위한 헤지 비용으로 인식한다. 이같은 경영진의 이해가 무엇보다 필요하다.” 재경팀 이상범 차장의 자랑이다.용어설명선물환거래 : 달러화나 유로화 등 외국통화로 결제할 때 환율변동에 따라 발생하는 위험을 막기 위한 파생금융상품을 말한다. 일반적으로 통화선도와 통화선물이 있다. 통화선도는 거래 당사자간에 만기일을 마음대로 조절할 수 있는 장외거래 상품이다. 반면 통화선물은 선물거래소에 상장돼 있어 만기일이 고정돼 있다는 점에서 통화선도와 다르다.통화옵션 : 거래당사자들이 미리 정한 가격으로 장래의 특정시점 또는 그 이전에 일정 자산을 팔거나 살 수 있는 권리를 매매하는 계약으로, 매입권인 콜옵션(Call Option)과 매도권리인 풋옵션(Put Option)으로 나눈다. 대부분의 통화옵션은 달러를 대가로 다른 통화를 매매할 수 있는 권리다. 거래소에 상장돼 거래되는 장내옵션과 은행간 또는 당사자간 거래되는 OTC옵션으로 구분된다. 장내옵션은 다시 현물옵션과 선물옵션으로 구분된다. 이 중 현물옵션은 현물통화를 거래대상으로 하는 옵션으로, 옵션매입자에게 일정금액의 외국통화를 약정기일이나 약정일 이전에 정한 가격으로 사거나 팔 권리를 부여한 계약거래다.레인지 포워드 : 서로 다른 행사가격의 콜옵션의 매입과 풋옵션의 매도를 (또는 반대의 결합을) 엮어서 옵션 포지션을 구성하는 것을 말한다. 이때 옵션 프리미엄의 지불비용을 상쇄시켜 코스트를 0으로 만든다.

통화 헤지 구성

파생상품거래

FRA(선도금리계약)

OPTIONS

Asset Products

Customer Center

외환옵션

외환 선물환(USDKRW FX Forwards)

ex) 선물환 매도 : 달러 백만불을 원화 댓가로 하여 6개월 시점에 1,000에 파는 선물환 거래를 은행과 체결함 선물환 매수 : 달러 백만불을 원화 댓가로 하여 6개월 시점에 1,000에 사는 선물환 거래를 은행과 체결함

- 선물환 가격은(현물환 가격 + 스왑 포인트)로 결정됨 - 스왑 포인트는 기본적으로 두 통화의 이자율 차이에 의해서 결정되나 수급에 의해서도 큰 영향을 받음

선물환 가격(1,000) = 현물환가격 (1,001.5) + 스왑포인트(-1.5)

원달러 선물환(수출업체 기준)

원달러 선물환(수출업체 기준)

원달러 외환옵션

원달러 외환옵션

원달러 선물환

원달러 선물환

원달러 외환옵션

원달러 외환옵션

매수자와 매도자

- 옵션 매수자는 미래의 어느 시점에, 서로 동의한 가격에 일정금액을 사거나 KTB Swap를 이용한 CDS 신용구조화 팔 수 있는 권리를(의무가 아닌) 가짐 - 옵션 매도자는 미래의 어느 시점에, 서로 동의한 가격에 일정금액을 사거나 팔아야 하는 의무를(권리가 아닌) 가짐 외환옵션에서 사용되는 기본용어 - 콜(Call): 일정금액의 외화를 매입할 수 있는 권리 - 풋(Put): 일정금액의 외화를 매도할 수 있는 권리 - 행사가격(Strike Price, K): 옵션매수자가 옵션권리를 행사하여 외화를 매입, 혹은 매도할시 적용되는 가격 - 프리미엄(Premium): 매수자가 매도자에게 옵션 매수당시 지급해야 하는 금액 - 행사일(Expiry Date): 옵션매수자가 옵션의 행사여부를 결정하는 날 - 결제일(Delivery Date): 옵션이 행사되어 두 통화금액이 결제되는 날 일반적으로 행사일로부터 2영업일 후로 함

기본옵션을 이용한 헷지방법 : 만기시 손익

기본옵션을 이용한 헷지방법 : 만기시 손익

합성선물환(Synthetic Forward)

합성선물환(Synthetic Forward)

합성선물환(Synthetic Forward)

옵션의 중요성

선물환에 비하여 보다 다양한 헷징 전략추구 가능 현재와 예상되는 미래의 시장상황을 종합하여 콜과 풋의 적절한 조합을 통하여 다양한 상품구성가능 옵션시장을 통하여 앞으로의 시장 전개상황 예측가능


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