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자본시장연구원

주식시장 개인투자자의 행태적 편의

요약 국내 주식시장 개인투자자는 주가가 급등한 주식, 거래량이 급증한 주식을 매수하는 경향을 보이며, 주가가 오를 경우 서둘러 매도하고 주가가 떨어질 경우 매도를 미루고 보유하는 행태를 보인다. 이러한 매매행태는 과잉확신, 처분효과, 제한된 주의, 대표성 편의 등의 행태적 편의(behavioral bias)와 연관이 있는 것으로 판단되며 직접투자 성과에 부정적인 영향을 미치는 요소로 작용한다. 개인투자자는 정보열위에 있는 데다 합리적 투자의사결정을 방해하는 여러 행태적 편의에 노출되기 쉽기 때문에 투자위험에 상응하는 투자성과를 얻기 어렵다. 본인의 주식투자에 대한 이해도와 직접투자 능력에 대한 냉정한 평가가 필요하며, 충분한 투자역량을 갖추고 있지 못하다고 판단된다면 간접적인 투자수단을 선택하는 것이 바람직하다.

개인투자자는 주식을 어떻게 사고 어떻게 파는가. 전체 투자대상에 대한 가용한 모든 정보를 수집하고 분석하여 위험 대비 수익을 최대화하는 포트폴리오를 구축한다고 대답하는 사람은 거의 없을 것이다. 금융기관, 미디어, 주변사람에게서 얻은 정보를 나름대로 해석하고 판단하여 몇 종목을 고르고, 투자자금을 적당히 쪼개 틈틈이 사고파는 것이 현실적인 상황이다. 더 오르기 전에 사야 한다는 불안감, 이 주식은 잘 안다는 자신감, 그 때 팔았어야 하는데 하는 후회감, 언젠가는 다시 오를 거라는 기대감이 교차한다. 개인투자자를 합리성(rationality)에서 분리시키는 이러한 현실적 요소들은 행태적 편의(behavioral bias)로서 개인투자자의 직접투자 성과에 영향을 준다. 물론 그 영향은 대개 부정적이다.


개인투자자의 행태적 편의

주식시장에서 관찰되는 개인투자자의 행태적 편의는 매우 다양하게 보고되고 있는데 대표적인 편의로 네 가지 정도를 들 수 있다. 첫 번째는 과잉확신(overconfidence)이다. 자신의 예측이나 평가가 정확하다고 생각하거나 자신의 투자능력이 평균 이상이라고 믿는 경향으로, 개인투자자의 과도한 거래, 투기적 거래를 유발하는 핵심 원인으로 평가된다. 남성투자자가 여성투자자에 비해 거래를 많이 하는 반면 투자성과는 저조하다는 분석, 오프라인에서 투자성과가 좋았던 투자자가 온라인 거래를 시작한 이후 거래가 늘고 투자성과가 악화된다는 분석 등이 과잉확신의 영향을 보여주는 사례다.

두 번째는 처분효과(disposition effect)로, 손실이 난 주식은 오래 보유하고 이익이 난 주식은 서둘러 매도하는 경향이다. 손실의 실현을 미룸으로써 본인의 투자 의사결정 실수를 인정하는 데 따르는 심리적 불편함을 회피하고, 이익은 빨리 실현하여 만족감과 안도감을 얻고자하기 때문에 나타나는 현상으로 본다. 처분효과는 이익이 난 주식의 추가적인 수익기회는 포기하고 손실이 난 주식의 손실은 누적하는 결과로 이어져 전체 투자성과에 부정적인 영향을 주는 것으로 평가된다. 한편, 처분효과는 주식시장뿐만 아니라 파생상품시장, 부동산시장 등에서도 광범위하게 관찰되는 것으로 알려져 있다.

세 번째는 제한된 주의(limited attention)이다. 다양한 선택지와 많은 정보에 노출되어 있을 때 주의를 끄는 대상이나 활용하기 쉬운 이익은 크게 정보를 선택하는 경향을 말한다. 이는 사람이 갖는 정보처리 능력의 한계와 정보처리에 따르는 인지적(cognitive) 비용의 존재에서 기인한다. 정보의 중요성에도 불구하고 두드러지지 않거나 이해하기 어려운 형식인 경우 간과하기 쉬우며, 미디어에 자주 노출된 주식, 주가나 거래량이 급등한 주식에 우선순위를 두기 쉽다.

마지막 네 번째는 대표성(representativeness) 편의이다. 대표성 편의는 어떤 사안을 유사성이나 스테레오타입(stereotype)에 근거하여 판단하는 경향을 의미한다. 최근의 주가변동이나 재무적 성과를 근거로 당분간 유사한 추세가 이어질 것으로 전망하는 것, 기업의 실질과 무관하게 사명에 “닷컴”이 포함되면 IT섹터 기업으로 “바이오”가 포함되면 의료섹터 기업으로 인식하는 것 등이 여기에 해당한다. 사안에 영향을 주는 다양한 요인들을 체계적으로 고려하지 않고 소수의 관측치, 표면적인 특성에 의존하기 때문에 편향된 평가와 비합리적인 의사결정이 나타날 가능성이 높다.


개인투자자의 매수ㆍ매도 의사결정 특성

행태적 편의의 관점에서 한국 주식시장 개인투자자들의 매수, 매도 의사결정의 특징을 간단하게 살펴보자. 2020년 3월부터 10월까지 개인투자자 약 20만명의 상장주식 거래내역을 토대로 분석한다.

은 개인투자자의 개별주식 매수일 전후의 누적수익률과 누적초과수익률의 추이를 보여준다. 누적초과수익률은 각 주식의 수익률에서 시장모형(market model)을 이용하여 계산한 기대수익률을 차감하여 누적한 값으로 개별주식의 투자위험을 고려한 초과성과를 의미한다. 그림에 따르면 매수일 이전 40일간(거래일 기준)의 누적수익률은 25.8%에 이른다, 직전 20일간 16.8%, 직전 10일간 10.6%, 직전 5일간 6.6%로 매수일에 가까워질수록 가파른 주가상승 추세가 관찰된다. 누적초과수익률의 경우에도 추세는 유사하다. 매수일 이전 40일, 20일, 10일, 5일 기준으로 각각 19.2%, 12.6%, 8.2%, 5.1%로 나타난다. 분석기간 동안 개인투자자가 매수한 주식은 주가가 급등한 주식일 가능성이 높다는 결과다. 매수일 이후의 성과를 보면, 매수일 이후 40일간 누적수익률은 11.6%로 상승세가 크게 둔화되며 같은 기간 누적초과수익률은 -3.1%로 저조한 성과가 나타난다. 개인투자자의 매수의사결정은 비효율적이었다는 이야기다.

는 개별주식 매수일 전후의 일간 거래회전율 추이를 제시하고 있다. 매수 40일전 거래회전율은 6.7%인데, 이후 꾸준히 상승하여 매수일 전일에는 15.4%, 매수일 당일에는 22.7%에 이른다. 개인투자자가 이익은 크게 매수한 주식은 거래량이 급증한 주식이라는 결과다. 반면 매수일 이후 거래회전율은 급격하게 감소한다.

이러한 결과는 개인투자자의 매수의사결정이 과잉확신, 제한된 주의, 대표성 편의에서 자유롭지 못하다는 사실을 시사한다. 주가가 급등한 주식, 거래량이 급증한 주식에 주목하여 주가가 추가로 상승할 것이라는 기대와 믿음을 갖지 않았다면 이러한 매수행태가 나타나기 어렵다. 만약 개인투자자가 각 매수일에 주식을 무작위로 선택했다고 가정할 때 매수일 이후 40일간 누적초과수익률은 2.2%로 추정된다. 무작위 선택의 성과와 실제 관찰된 성과의 차이는 부분적으로 행태적 편의에 따른 비용으로 이해할 수 있다.


이어서 매도의사결정의 특징에 대해 살펴보자. 각 개인투자자의 개별주식에 대한 매수와 매도를 선입선출(First-In-First-Out) 방식으로 매칭하고 1) , 매수일 이후 일간으로 주가(종가기준)가 매수가격보다 높을 경우 이익포지션으로, 주가가 매수가격보다 낮을 경우 손실포지션으로 구분한다. 매도일의 경우에는 매도가격과 매수가격을 비교하여 이익포지션과 손실포지션을 구분한다.

은 이익포지션과 손실포지션의 보유기간별 매도비율을 보여주고 있는데, 보유기간과 무관하게 이익포지션 매도비율이 손실포지션 매도비율에 비해 약 두 배 정도 높은 것을 확인할 수 있다. 주식을 매수한 다음 날(보유기간 1일), 이익포지션의 41%를 매도하는 반면 손실포지션은 22%만을 매도한다. 손실포지션의 78%는 좀 더 지켜보기로 결정한다는 것이다. 매수 후 10일간 보유한 경우(보유기간 10일)에도, 이익포지션은 11%를 매도하고 89%는 보유하는 반면 손실포지션은 5%를 매도하고 95%는 보유한다. 이익의 실현은 서두르고 손실의 실현은 미루는 개인투자자의 이러한 매도행태는 앞서 설명한 처분효과에 정확히 부합한다.

는 분석기간 종료시점에 개인투자자가 보유하고 있는 개별주식 포지션의 보유기간 수익률 분포를 제시하고 있다. 전체 포지션의 71.4%가 음(-)의 수익률, 즉 손실이다. 이익이 난 포지션은 이미 매도했으므로 남아 있는 것은 주로 손실포지션일 수밖에 없는 것이다. 보유기간 수익률 0% 부근에서 포지션 비중이 급격히 하락하는 것을 볼 수 있는데, 이익포지션의 매도가 수익률이 작은 구간에서 주로 이루어졌기 때문에 나타나는 현상이다. 다시 말해, 조금만 올라도 파는 경우가 많다는 것이다.

개인투자자가 주가에 대한 사적정보(private information)에 근거하여 매도의사결정을 내렸을 가능성이 높지 않다고 본다면, 상승장에서 수익기회를 제한하고 하락장에서 손실을 누적하는 개인투자자의 이러한 매도행태는 비효율적인 투자행태로 평가할 수 있다.

맺음말

개인투자자에 대한 다수의 연구결과에 따르면 개인투자자의 주식 직접투자 성과는 시장수익률을 상회하기 어렵다는 것이 일반적인 결론이다. 거래를 많이 할수록, 공격적으로 투자할수록 성과는 더욱 저조하다. 개인투자자가 정보열위에 있는 데다 합리적 투자의사결정을 방해하는 여러 행태적 편의가 개입되기 때문이다. 앞서 살펴본 바와 같이, 국내 개인투자자는 주가가 급등한 주식, 거래량이 급증한 주식을 매수하고, 주가가 오를 경우 서둘러 매도하고 주가가 떨어질 경우 매도를 미루고 보유하는 행태를 보인다. 인간의 이익은 크게 인지적 한계, 편향된 믿음, 감정에서 유래하는 행태적 편의는 불가피한 측면이 크나 직접투자 성과에 있어서는 부정적인 영향을 미치는 요소로 작용한다.

주식시장 상승세가 둔화되었음에도 불구하고 지난해부터 시작된 개인투자자의 주식 순매수 추세는 좀처럼 꺾이지 않고 있다. 2020년 2월부터 올해 7월까지 개인투자자의 누적 순매수대금은 130조원에 이르는데 이중 절반은 KOSPI 지수가 3,000을 돌파한 이후에 유입된 것으로 나타난다. 개인투자자의 주식거래도 여전히 활발하여 2021년 개인투자자 월간 거래대금은 450조원(매수ㆍ매도 평균), 거래비중은 70~75%로 지난해 하반기와 유사한 수준이다. 개인투자자의 행태적 편의와 주식시장의 정체 상황을 고려할 때 개인투자자의 직접투자 증가를 긍정적으로만 평가하기는 어렵다.

주가에 영향을 주는 요인은 매우 다양하며 주식에 투자하는 것은 위험을 감수하는 행위이다. 개인투자자의 주식투자에 대한 이해도와 직접투자 능력에 대한 냉정한 평가가 필요하다. 이를 갖추지 못했다고 판단한다면 간접적인 투자수단을 고려하는 것이 바람직하다. 간접투자를 활성화하기 위한 노력이 필요하며, 동시에 개인투자자 행태적 편의를 유발하지 않는 그리고 감소시킬 수 있는 직접투자 환경을조성해 나가야 할 것이다.
1) 가장 먼저 매수한 수량을 가장 먼저 매도했다고 가정하는 것이다. 매도일이 매수일과 동일하게 매칭된 표본은 분석에서 제외한다.

자본시장연구원

코로나19 국면의 개인투자자

요약 코로나19 발생 이후 한국 주식시장의 개인투자자는 유례없는 수준의 순매수와 거래대금을 기록하였다. 지난 1년간 개인투자자의 활발한 주식거래는 코로나19 발생 이전에 보유했던 주식의 가치상승에 더하여 13조원의 추가적인 수익을 안겨준 것으로 나타난다. 그러나 추가적인 수익은 시장수익률에 미치지 못한 것으로 추정되며, 거래대금 급증으로 거래세, 매매수수료 등 거래비용은 13조 7천억원에 달했던 것으로 분석된다. 코로나19 국면에서 나타난 높은 변동성과 급격한 주가반등은 투자능력에 대한 과신과 극단적인 수익률에 대한 기대를 강화하여 개인투자자의 과도한 거래를 유발한 것으로 보인다. 개인투자자의 투자역량 부족과 행태적 편의는 저조한 직접투자성과로 이어질 가능성이 높으므로 간접투자수단과 전문적 자문서비스의 활용도를 높이는 방안을 모색할 필요가 있다.

국내에서 코로나19가 확산되기 시작한지 1년여가 지났다. 지난해 한국 주식시장은 글로벌 팬데믹 선언 전후 큰 충격을 받았으나 이후 양호한 방역성과, 풍부한 유동성, 상장기업 실적회복 등에 힘입어 빠르게 반등하였다. 지난해 3월 하순 1,400대까지 하락했던 KOSPI지수는 7월에 코로나19 발생 이전 수준인 2,200을 회복하였고 올해 초에는 3,000을 돌파하였다. 3,000을 넘어선 이후에는 주식시장 과열에 대한 우려가 나오면서 상승세가 둔화된 상황이다.

코로나19 발생 이후 주식시장에서 나타난 가장 특징적인 현상 중 하나는 개인투자자의 참여확대를 들 수 있다. 개인투자자는 지난해 63조 8천억원, 올 들어 1월 한달간 25조 9천억원을 순매수하였고 주식시장 활동계좌수는 2020년초 2,936만개에서 2021년 1월말 3,696만개로 무려 760만개가 증가하였다. 신규 투자자금과 신규 투자자가 이렇게 단기간에 집중적으로 유입된 것은 유례가 없는 일이다. 더욱 인상적인 것은 개인투자자 거래대금이다. 2020년 개인투자자의 매수대금과 매도대금은 각각 4,387조원, 4,323조원에 이른다. 2016~2019년 평균에 비해 2.9배 증가한 수준이며 2020년 주식시장 시가총액의 2.5배 규모다.


개인투자자들이 코로나19 국면을 다시 오기 어려운 투자기회로 생각했을 것이라는 사실은 어렵지 않게 짐작할 수 있다. 그렇다면 개인투자자들은 대규모 거래를 통해 기대만큼의 성과를 달성했을까. 본고에서는 코로나19 국면에서 개인투자자들의 거래성과를 분석하고 그 결과가 의미하는 바를 짚어보고자 한다.


개인투자자 거래성과

개인투자자의 거래성과는 2020년 2월 이후 거래를 통해 발생한 거래이익(trading profit)으로 측정한다. 1) 전체 개인투자자가 2020년 1월말에 보유하고 있었던 포트폴리오의 가치상승에 따른 이익은 제외하고 그 이후의 거래를 통해 ‘추가적으로’ 확보한 이익만을 고려한다. 예를 들어, 2020년 1월말 주가 10,000원인 주식을 100주 보유하고 있었고 2020년 6월에 10주를 12,000원에 추가로 매입하였다고 가정하자. 2021년 1월말 주가가 15,000원이라고 할 때, 거래이익은 10주×(15,000원-12,000원)=30,000원이다. 당초 가지고 있었던 100주의 가격상승에 따른 이익, 100주×(15,000원-10,000원)=500,000원은 고려하지 않는다.

유가증권시장과 코스닥시장 상장기업 보통주 중에서 분석의 정확성이 확보되는 1,807개 주식 2) 을 대상으로 거래이익을 계산한 결과, 2020년 2월부터 2021년 1월까지 12개월간 개인투자자의 거래이익은 약 13조원으로 나타난다. 개인투자자가 코로나19 이전에 보유한 분석대상 주식의 가격상승에 따른 차익이 약 70조원임을 감안할 때 적지 않은 금액이다. 그러나 문제는 거래비용이다. 거래세(매도대금의 25bp) 약 9조 8천억원, 위탁매매수수료(거래대금의 5bp 3) 기준) 약 3조 9천억원 등 모두 13조 7천억원으로 거래이익에 비해 7천억원 가량 크다. 전체 개인투자자가 1년간 추가적으로 확보한 거래이익을 상쇄하고도 남을 정도로 막대한 거래비용이 발생했다는 결과다.


거래이익을 월간단위로 누적해보면 주가지수와 유사한 추세를 보인다. 특히 11-12월 지수상승기에 10조원에 달하는 큰 폭의 거래이익이 발생한 것으로 나타난다. 누적 거래비용은 2020년 12월을 제외하고 누적 거래이익보다 컸던 것으로 관찰되는데 11-12월 큰 폭의 거래이익이 발생하기 직전인 10월에 그 격차는 6조 3천억원에 달했던 것으로 나타난다.

한편 섹터별 거래이익은 IT, 경기소비재, 에너지, 금융의 순이다. 코로나19 국면에서 개인투자자 거래이익은 주가변동이 상대적으로 컸던 경기민감 섹터에서 주로 발생한 것으로 보이며, 그 중 IT섹터의 거래이익이 6조 6천억원으로 전체 거래이익의 절반을 차지한다. 다만 3조 7천억원의 거래비용을 고려하면 거래이익은 2조 9천억원으로 감소한다. 거래이익이 가장 작았던 섹터는 의료섹터로 거래이익이 거의 발생하지 않은 것으로 나타난다. 그럼에도 전체 섹터 중 가장 큰 4조원의 거래비용이 발생한 것으로 분석된다.


이상의 분석은 코로나19 국면에서 개인투자자의 활발한 거래가 추가적인 성과를 가져다주지 못했음을 보여준다. 막대한 규모의 거래비용이 주된 원인으로 판단되나 거래이익이 작았기 때문일 가능성도 존재한다. 이 가능성을 간단한 시뮬레이션을 통해 검토해보자. KOSPI지수와 KOSDAQ지수를 가중평균한 지수의 수익률을 따르는 가상의 주식이 존재하고, 개인투자자의 일간 매수·매도대금에 해당하는 거래가 이 주식만을 대상으로 이루어졌다고 가정하자. 이는 개인투자자가 시장포트폴리오를 추적하는 거래를 수행했다고 가정하는 것과 같다. 앞선 분석에서 적용한 방식으로 거래이익을 계산해 보면 18조 1천억원으로 실제 실현된 거래이익 13조원보다 5조 1천억원 크다. 거래대금이 동일하다고 가정하였으므로 거래비용 차감후 거래이익의 격차도 5조 1천억원이다. 이 결과는 코로나19 국면에서 개인투자자의 투자대상 선정이 비효율적이었음을 시사한다.

추가적으로, 개인투자자가 이 가상의 주식을 1년간 매일 동일한 금액만큼 매수, 동일한 금액만큼 매도했다고 가정해보자. 이는 거래비용이 발생하는 것을 제외하면 순매수대금을 균등 분할하여 시장포트폴리오에 적립식으로 투자하는 것과 같다. 전체 거래대금을 실제와 동일하게 설정하고 거래이익을 산출하면, 거래이익은 실제 실현된 거래이익보다 6조 5천억원, 앞선 시뮬레이션의 거래이익보다 1조 4천억원 큰 것으로 나타난다. 개인투자자는 투자대상 선정뿐만 아니라 거래시점의 선택에서도 효과적이지 못했음을 보여주는 결과다.

개인투자자의 과잉거래

코로나19 발생 이후 1년간 전체 개인투자자는 기존에 보유하고 있던 분석대상 주식의 가격상승으로 약 70조원에 이르는 평가이익을 얻은 것으로 추정된다. 그러나 코로나19 발생 이후의 대규모 거래로부터는 추가적인 이익을 창출하지 못한 것으로 분석된다. 개인투자자가 추가로 확보한 거래이익을 모두 상쇄하고도 남는 거래비용이 발생할 정도로 빈번하게 거래한 이유는 무엇일까. 사실 코로나19 발생 이전에도 국내 개인투자자의 거래회전율은 국내 기관투자자의 2-3배, 외국인투자자의 3-4배 정도 높은 수준이었으며, 개인투자자가 과도하게 거래하는 경향은 외국시장에서도 지속적으로 관찰되어 온 현상이다. 4)

개인투자자가 과도하게 거래하는 원인에 대한 검증된 설명은 크게 두 가지다. 첫 번째는 과잉확신(overconfidence)의 영향이다. 5) 스스로의 능력이 뛰어나다는 믿음, 자신이 가진 정보가 더 정확하다는 믿음이 빈번한 거래를 유발한다는 것이다. 물론 기관투자자도 과잉확신 경향을 보이나 개인투자자에서 더 현저한 것으로 평가된다. 불확실성이 높은 주식시장에 직접 참여하는 투자자들은 기본적으로 과잉확신을 가지고 있을 가능성이 높은 데다, 우수한 투자성과는 자신의 능력에 따른 것, 저조한 투자성과는 운이 없었기 때문이라고 생각하기 때문에 주식시장에서 과잉확신은 쉽게 사라지지 않는다고 설명한다. 실증적으로 과잉확신 경향을 가진 투자자는 거래빈도가 높고, 과거의 수익률이나 거래량을 추종하는 거래행태를 띠며, 결과적으로 투자성과는 저조하다. 과잉확신 경향은 주가의 과대평가와 버블을 일으키는 원인으로 지적되기도 한다.

두 번째 설명은 주식투자가 대박 또는 도박의 기회라는 인식이다. 이러한 인식을 가진 투자자는 변동성이 크고 수익률 특성이 도박과 유사한 주식을 선호하며 주가가 단기간에 급등할 확률을 과대평가 한다. 극단적인 수익률이 주는 자극과 흥분을 추구하기 때문에 거래대상의 교체가 잦고 거래빈도가 높게 나타난다. 미국, 독일, 대만 등에서 복권이 도입된 후 주식거래가 감소하는 현상, 복권 당첨일마다 개인투자자의 주식거래가 감소하는 현상이 보고된 바 있는데, 개인투자자가 주식을 복권의 대체재로 인식하고 있음을 보여주는 사례다. 6) 충분히 예상할 수 있듯이, 극단적인 수익률을 추구하는 투자자가 선호하는 주식은 수익률이 저조한 것으로 나타난다.

코로나19 국면에서 개인투자자의 이러한 행태적 특성은 더욱 강하게 나타났을 가능성이 높다. 변동성의 증가와 주가의 급격한 반등은 과잉확신 경향을 강화시키고 극단적인 수익률에 대한 기대를 키우는 조건이 되었을 것으로 보인다. 온라인 중심으로 재편된 거래환경의 영향도 빼놓을 수 없다. 온라인상에서 접할 수 있는 다양한 정보는 투자자가 충분한 투자지식을 보유하고 있다는 착각, 온라인 거래의 편의성은 일련의 투자과정을 스스로 통제하고 있다는 착각을 일으키기 쉬우며 이는 과도한 거래를 유발하는 요인으로 작용한다. 7)


맺음말

한국 주식시장에서 개인투자자는 큰 비중을 차지하는 투자주체다. 코스닥시장의 경우 사실상 개인투자자가 지탱하고 있다고 해도 과언이 아니다. 그러나 개인투자자들이 제공하는 풍부한 유동성이 과잉확신이나 도박성향에 기댄 것이라면, 그리고 그로인해 저조한 수익률이 누적되고 있다면 지속가능한 것일까? 코로나19 국면에서 확인된 개인투자자의 거대한 투자수요는 한편으로 한국 주식시장의 성장 잠재력을 확인시켜 주기도 하지만 다른 한편으로는 코로나19 이후 나타날 수 있는 과잉거래의 후유증을 우려하게 한다. 주식시장 개인투자자에게 실패를 통한 학습을 기대하기는 어렵다. 비용이 너무 크고, 투자는 복잡한 주제이기 때문이다. 행태적 편의와 역량의 부족에 노출된 주식시장의 개인투자자에게 필요한 것은 공모펀드와 같은 간접투자수단과 전문적인 자문이라 할 수 있다. 그리고 간접투자수단과 전문적 자문을 제공하는 금융회사에게 필요한 것은 개인투자자의 신뢰다.
1) Comerton-Forde et al.(2010), Menkveld(2013) 참조
2) SPAC과 분석기간 동안 액면분할·병합 이외의 이유로 유통주식수가 10% 이상 변화한 주식은 분석에서 제외하였다. 분석에 이용된 1,807개 주식은 전체 시가총액의 95%, 거래대금의 86%를 차지한다.
3) 개인투자자 거래에 대한 가중평균수수료 통계가 존재하지 않으므로 전체 주식거래에 대한 가중평균수수료를 이용한다. 16개 증권사 분기보고서 자료에 따르면, 개인투자자 거래비중이 88%인 코스닥시장 거래에 대한 가중평균수수료율은 4.8bp 수준으로 전체 거래에 대한 가중평균수수료와 큰 차이가 없다.
4) 이를 과잉거래 퍼즐(excessive trading puzzle)이라 한다.
5) Barber and Odean(2000)
6) Barber et al.(2009), Gao and Lin(2015), Dorn et al.(2015)
7) Barber and Odean(2002), Choi et al.(2002)


참고문헌

Barber, B. M., Lee, Y. T., Liu, Y. J., Odean, T., 2009, Just how much do individual investors lose by trading? The Review of Financial Studies 22(2), 609-632.
Barber, B. M., Odean, T., 2000, Trading is hazardous to your wealth: The common stock investment performance of individual investors. The Journal of Finance 55(2), 773-806.
Barber, B. M., Odean, T., 2002, Online investors: do the slow die first?. The Review of Financial Studies 15(2), 455-488.
Choi, J. J., Laibson, D., Metrick, A., 2002, How does the internet affect trading? Evidence from investor behavior in 401 (k) plans, Journal of Financial Economics 64(3), 397-421.
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전국투자교육협의회

경제기사에 변동성이란 단어가 심심찮게 등장합니다 .
사전적으로 보면 변동성이란 어떤 기준을 중심으로 한 등락률이라고 말할 수 있습니다 . 구체적인 수치로 측정하기 위해서는 기준이 필요한데 , 이 기준에는 ‘ 평균 ’ 을 이용합니다 .
다시 말하면 변동성이란 평균을 중심으로 한 등락 수준 이라 말할 수 있습니다 .

예를 들어 최근 25 일간 코스피 평균이 2,000 포인트 , 변동성이 5% 였다고 하면
코스피는 2,000 포인트를 중심으로 2,100 포인트와 1,900 포인트 사이에서 움직였다고 말할 수 있는 것입니다 .

이때 평균인 코스피 2,000 포인트는 고정하고 변동성 수준만 변화시킬 때 코스피 움직임을 살펴보겠습니다 .

코스피 2,000 포인트를 중심으로 변동성을 1% 에서 20% 까지 변화시켰더니 , 변동성이 커질수록 코스피의 등락이 커지는 것을 확인할 수 있습니다 .

여기서 주목해야 할 점은 변동성은 상승과 하락 모두를 포함한다는 점 입니다 . 즉 변동성이 5% 라는 것은 평균에서 상승과 하락이 모두 5% 수준으로 움직인다는 것입니다 .
코스피가 상승할지 하락할지는 알 수 없습니다 . 다만 상승한다면 5% 수준이고 , 하락해도 5% 수준이라는 것을 알려 준다는 것입니다 .
변동성과 방향성은 확실히 다른 개념이라는 점을 알아야 합니다 .

변동성이 커진다는 것은 코스피가 상하로 움직이는 정도가 커진다는 것을 , 변동성이 작아진다는 것은 코스피가 상하로 움직이는 정도가 작아진다는 것을 의미합니다 .

그럼 변동성이 커질 것으로 예상될 때 투자자뿐 아니라 금융당국이 긴장하는 이유는 무엇일까요 ?

뉴스에 반응하는 투자자들의 심리 때문에 시장이 심하게 출렁거릴 가능성 때문입니다 .
주식시장은 국내외 정보를 받아 이를 가격에 반영합니다 . 좋은 뉴스는 좋은 뉴스대로 나쁜 뉴스는 나쁜 뉴스대로 가격에 실시간으로 반영됩니다 .
여기에 투자자들의 심리가 더해지는데 , 투자자들의 낙관과 공포가 한순간에 시장에 반영되면서 주식시장은 크게 출렁거리게 됩니다 .
이 때문에 시장은 보통 객관적인 정보보다 과도하게 움직이는 경향이 강합니다 .

이런 의미로 변동성은 불확실성 이라고 볼 수 있습니다 . 시장이 뉴스에 어떻게 , 어느 정도 반응할지 모른다는 의미에서입니다 .
불확실하기 때문에 변동성은 리스크 라고 볼 수 있습니다 . 향후 시장이 어떻게 전개될지 모른다는 것은 투자 측면에서 불확실한 것이며 따라서 무엇인가 하기에는 짊어질 리스크가 크다는 것입니다 .
그래서 변동성 , 불확실성 , 리스크는 그 의미가 비슷하다고 볼 수 있습니다 .

변동성은 옵션과도 깊은 관련이 있습니다 .
좀 더 정확히 표현하면 옵션의 가격과 깊은 관련이 있습니다 . 옵션도 이론적으로 가격을 구할 수 있습니다 .
옵션의 이론적인 가격을 구하는 모형 중 가장 유명하고 활용도가 높은 것이 블랙 - 숄즈 모형입니다 . 블랙과 숄즈라는 두 사람이 1973 년에 발표한 모형으로 이것으로 숄즈는 1997 년 노벨경제학상까지 받게 됩니다 .

블랙 - 숄즈 모형은 주식을 기초자산으로 하는 옵션의 이론적인 가격을 계산하는 아주 심플하면서도 파워풀한 방정식을 제시하였습니다 .
이 방정식에 의하면 옵션가격에 영향을 미치는 요인 은 다섯 가지로 요약됩니다 . 기초자산인 주가 , 행사가격 , 금리 , 잔존만기 , 마지막으로 변동성입니다 .
주목할 점은 기초자산의 주가 , 행사가격 , 금리 , 잔존만기는 모두 알려진 변수라는 것입니다 . 인터넷이나 홈트레이딩 시스템에서 아주 쉽게 확인할 수 있습니다 .

다섯 가지 변수 중 확인되지 않은 것은 변동성이며 , 따라서 이를 추정해서 사용해야 합니다 . 만기까지 미래의 변동성을 알 방법은 없으므로 과거 데이터를 가지고 추정하는 것입니다 .
블랙 - 숄즈 모형에 변동성까지 추정하여 다섯 가지 변수를 모두 입력하면 옵션의 이론 가격이 계산되어 나옵니다 ( 엑셀로도 쉽게 계산할 수 있습니다 ).

블랙 - 숄즈 모형으로 계산한 이론 가격과 실제 시장에서 거래되는 옵션가격과 차이가 발생하는데 , 그 이유는 변동성에 있습니다 .
블랙 - 숄즈 모형에 입력되는 변동성은 과거 데이터를 가지고 추정한 것이지만 , 시장에서 거래되는 옵션의 가격에 내재되어 있는 변동성은 미래의 변동성을 반영하고 있기 때문입니다 .

변동성이 옵션가격에 어떤 영향을 미치는지 살펴보겠습니다 .
변동성이 크다는 것은 상승폭과 하락폭이 크다는 의미입니다 . 콜옵션은 기초자산 가격이 상승할 때 유리한 상품이고 , 풋옵션은 기초자산가격이 하락할 때 유리한 상품입니다 .
따라서 변동성이 커지면 콜옵션과 풋옵션 모두 유리하므로 변동성 상승 국면에서는 콜옵션 가격과 풋옵션 가격 모두 상승합니다 . 반대로 변동성 하락 국면에서는 콜옵션 가격과 풋옵션 가격 모두 하락하게 됩니다 .

향후 금융시장에 무언가 큰 이벤트가 벌어져 변동성이 큰 국면 , 불확실성이 큰 국면이 나타날 것 같은 예상이 든다면 콜옵션과 풋옵션을 모두 매수하는 전략을 생각해 볼 수 있습니다 .

같은 행사가격의 콜옵션과 풋옵션 모두 매수하는 것을 스트래들 (Straddle) 매수 , 행사가격이 다른 콜옵션과 풋옵션 모두 매수하는 전략을 스트랭글 (Strangle) 매수라고 합니다 .

변동성이 큰 국면이라는 것은 시장이 크게 움직일 것 같은데 시장의 방향이 상승일지 하락일지 예상하기 힘든 상황 을 말합니다 .
따라서 콜옵션과 풋옵션을 모두 매수하여 양쪽 방향성을 열어 놓고 , 또한 변동성 상승은 콜옵션과 풋옵션 가격에 상승 요인이므로 이를 활용하는 전략입니다 .

반면 , 변동성이 큰 국면에서 옵션매도는 무척 위험합니다 .
토끼같이 먹고 코끼리 같이 싸는 상황에 몰릴 수 있습니다 .

* 토끼같이 먹고 코끼리 같이 싸는 상황이 어떤 내용인지 궁금하다면 아래 포스트를 클릭하세요

옵션매도는 개인이 감당하기 힘든 수준의 의무를 짊어질 수도 있어 가급적 활용하지 않는것이 바람직합니다 .

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    • 윤영숙 기자
    • 승인 2022.03.12 07:27
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      폭스바겐코리아, 2022년형 파사트 GT 프레스티지 4모션의 모습
      (뉴욕=연합인포맥스) 윤영숙 특파원 = 독일 자동차업체 폴크스바겐이 지난해 글로벌 반도체 부족 사태에도 매출과 순이익이 크게 증가한 것으로 나타났다.

      11일(현지시간) 다우존스에 따르면 폴크스바겐의 세후 순이익은 154억3천만 유로(약 20조9천억 원)로 집계됐다.

      2020년 기록한 88억2천만 유로에서 크게 늘어난 것이다.

      영업이익은 192억8천만 유로(약 26조1천억원)로 전년의 96억8천만 유로에서 늘어났다.

      매출은 2천228억8천만 유로에서 2천502억 유로(약 339조3천억원)로 증가했다.

      팩트셋에 따르면 애널리스트들은 매출은 2천465억3천만 유로로 예상했다.

      회사는 보통주 1주당 7.50유로, 우선주 1주당 7.56유로의 연간 배당을 제안했다. 이는 이전에 4.80유로, 4.86유로에서 늘어난 것이다.

      폴크스바겐은 반도체 부족에도 판매 증가 등에 힘입어 실적이 개선됐다며 반도체 부족 현상은 계속되겠지만 올해 하반기에는 상반기와 비교해 개선될 것으로 예상했다.

      회사는 올해 회계연도 매출이 전년 대비 8~13%가량 더 늘어날 것으로 예상했고, 매출액 대비 영업이익률은 7.0~8.5% 증가할 것으로 전망했다.


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